6月下旬，銅價出現(xiàn)持續(xù)的大幅調(diào)整，調(diào)整的動力來源于幾個方面：一是國內(nèi)季節(jié)性消費淡季疊加國內(nèi)經(jīng)濟增速觸頂，高銅價下需求出現(xiàn)明顯的減弱；二是國內(nèi)信貸脈沖回落，信用收緊下的資產(chǎn)價格擠泡沫；三是美國通脹攀升和經(jīng)濟修復(fù)下的貨幣轉(zhuǎn)向的預(yù)期。

　　5月投資偏弱，銅內(nèi)需繼續(xù)回落

　　從需求端來看，筆者通過觀察三大領(lǐng)域的投資來衡量銅的需求。其中，地產(chǎn)和制造業(yè)投資對銅消費拉動是***大的。地產(chǎn)方面，1~5月房地產(chǎn)投資累計同比增速回落至18.3%，較1~4月下降3.4%。5月份，房地產(chǎn)投資同比增速下降至10%以下，只有9.8%，4月份高達(dá)13.7%。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機之后，房地產(chǎn)累計投資增速與滬銅活躍合約收盤價的相關(guān)度高達(dá)0.75，因此，地產(chǎn)投資增速回落意味著此輪房地產(chǎn)加杠桿結(jié)束，銅的需求強勢開始走弱。

　　未來地產(chǎn)還能否保持韌性呢？筆者認(rèn)為隨著調(diào)控力度加碼，新一輪房地產(chǎn)稅試點，居民加杠桿結(jié)束下高周轉(zhuǎn)模式難以維持，地產(chǎn)投資將繼續(xù)回落。可以通過以下幾個方面得到驗證。

　　一是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地面積不斷減少，隨著高周轉(zhuǎn)模式下竣工面積增加，可供新開工的土地不足，地產(chǎn)投資自然會下降。1~5月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年土地購置面積同比下降7.5%，而5月當(dāng)月同比降幅更是達(dá)到31.6%。

　　二是商品房銷售面積增速在回落。隨著政府對地產(chǎn)三條紅線、對房地產(chǎn)貸款集中度提出要求、打擊經(jīng)營貸等監(jiān)管措施不斷落地或者效果顯現(xiàn)，地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式可能難以維系。1~5月，商品房銷售面積累計同比增速下降至36.3%，較1~4月下降1.8個百分點。5月份，全國商品房銷售面積同比增速下降至9.2%，不僅低于4月的19.2%，還低于去年疫情期間的9.7%。

　　三是房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速在下滑，這意味著地產(chǎn)開發(fā)的資金壓力會逐步加大。5月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速回落至14%，低于4月的19.6%，創(chuàng)下2020年7月以來***低紀(jì)錄。其中，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的個人按揭貸款在5月同比增速僅僅只有4.3%，遠(yuǎn)低于4月的22%。

　　制造業(yè)投資方面，在制造業(yè)升級的情況下，高技術(shù)制造業(yè)投資增速較快，但是傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速在回落，政策刺激和部分政策退出、債務(wù)壓力和原材料成本壓力都倒閉企業(yè)放緩?fù)顿Y。1~5月，制造業(yè)投資累計同比增速下降至20.4%，較1~4月下降3.4個百分點，而5月當(dāng)月投資業(yè)投資增速也下降至13.5%。

　　基建投資方面，在專項債發(fā)行延后和財政支出力度放緩的情況下，1~5月，基建投資增速同樣在下降，不包含電力等基建投資累計同比增速下降至11.8%，較1~4月下降6.6%。5月當(dāng)月基建投資同比則出現(xiàn)負(fù)增長，為-2.5%。

　　5月份，社會消費品零售總額35945億元，同比增長12.4%，增速較4月下降5.3個百分點，比2019年5月份增長9.3%，兩年平均增速為4.5%，略高于4月的兩年平均增長4.3%。

　　從結(jié)構(gòu)來看，汽車、通訊器材等耐用品大項表現(xiàn)一般，與居民生活半徑有關(guān)的餐飲、服裝、旅游、化妝品、日用品等恢復(fù)進(jìn)一步加快。在地產(chǎn)竣工面積較高增長的情況下，與地產(chǎn)后周期相關(guān)的商品銷售較好。5月家電增速3.7%，好于前值-1.5%。家具增速7.7%，好于前值7.3%。裝潢材料增速10.7%，略低于前值11%。

　　歷史上銅價觸頂后各階段表現(xiàn)

　　由于當(dāng)前銅市場和宏觀經(jīng)濟類似于2009~2010年，將當(dāng)前銅價觸頂和2011年銅價觸頂進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)銅價觸頂、經(jīng)濟觸頂和貨幣政策觸頂?shù)膫鲗?dǎo)邏輯來看，銅市場調(diào)整可以劃分為四個階段。

　　***階段貨幣政策觸頂往往先于經(jīng)濟觸頂，因此銅價往往表現(xiàn)為高位徘徊，但不會進(jìn)一步?jīng)_高，例如2010年三季度中國貨幣供應(yīng)M2增速開始下滑，但是銅價還在繼續(xù)沖高或者高位徘徊。

　　第二階段是經(jīng)濟觸頂，銅價啟動擠泡沫的跌勢，如2011年二季度。例如2011年一季度。2011年一季度，中國實際GDP環(huán)比增速達(dá)到2.6%，經(jīng)濟環(huán)比增速觸頂，而銅價也在2011年2月15日創(chuàng)下高點77280元/噸高點后震蕩回落。

　　第三階段銅市場平衡階段，銅價下跌伴隨企業(yè)去庫存，需求可能因價格下跌而出現(xiàn)階段性反彈，供應(yīng)調(diào)整相對滯后。例如2011~2015年和2018~2019年，銅價持續(xù)下跌，但是由于2018~2019年銅價下跌主要是去杠桿和中美兩國貿(mào)易摩擦，并非內(nèi)生性的經(jīng)濟衰退，所以銅價下跌幅度不及2011~2015年。

　　第四階段銅市場完成供需再平衡和完成了去庫存，銅價觸底，例如2016年上半年，2020年二季度，在這兩個時期銅市場都完成了去庫存，供應(yīng)端都在壓縮，需求端在地產(chǎn)加杠桿的情況下回升。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前銅市場調(diào)整還處于第二階段，主要線索包括：一是中國貨幣供應(yīng)M2高點在去年四季度已經(jīng)出現(xiàn)，但是經(jīng)濟增長高點在今年二季度，所以銅價進(jìn)入擠泡沫調(diào)整階段；二是海外需求導(dǎo)致的供需錯配得到改善，美聯(lián)儲即將宣布削減QE。

　　行情研判

　　目前從短期邏輯來看，銅市場向下調(diào)整的趨勢已經(jīng)沒有分歧，但是分歧在于調(diào)整的幅度有多大。從歷史上銅價觸頂、經(jīng)濟觸頂和貨幣政策觸頂?shù)膫鲗?dǎo)邏輯來看，目前銅市場調(diào)整進(jìn)入第二階段（擠泡沫式調(diào)整階段），主要線索包括：一是中國貨幣供應(yīng)M2高點在去年四季度已經(jīng)出現(xiàn)，但是經(jīng)濟增長高點在今年二季度，所以銅價進(jìn)入擠泡沫調(diào)整階段；二是海外需求導(dǎo)致的供需錯配得到改善，美聯(lián)儲即將宣布削減QE。

　　當(dāng)然，銅價目前處于擠泡沫式調(diào)整階段，但尚不能判斷銅價已經(jīng)轉(zhuǎn)入熊市：一是從當(dāng)前的經(jīng)濟增長來看，由于經(jīng)濟相對于2019年是修復(fù)式復(fù)蘇，經(jīng)濟增速可能略高于潛在增速，銅市場擠泡沫的力度不會高于2011年；二是銅目前供應(yīng)還處于恢復(fù)早期，銅的庫存還處于低位，國儲拋銅還不至于引發(fā)嚴(yán)重過剩；三是全球綠色轉(zhuǎn)型和國內(nèi)“雙碳”政策帶來的銅消費增長尚沒有得到驗證。

 來源：中國有色金屬報   作者：程小勇