從產(chǎn)業(yè)研究的角度出發(fā)，工業(yè)品在供需兩端的量化判斷上，供應(yīng)端的數(shù)據(jù)更好跟蹤。特別對于電解鋁這種曾經(jīng)的產(chǎn)能過剩品種來說，2017年之前供應(yīng)端的增速成為市場主要的關(guān)注點。但是近兩年來，隨著國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及碳中和的推進(jìn)，供應(yīng)端的增速在逐漸放緩，市場關(guān)注點更多地轉(zhuǎn)變?yōu)檎邔?yīng)端的影響。

　　對于工業(yè)品的需求端來說，從交易的角度看，價格波動的預(yù)期差更多來自于需求的判斷。然而2019年國內(nèi)鋁錠需求***出現(xiàn)負(fù)增長，使得對于未來需求增速的判斷開始變得困難。另外，2021年三季度的國內(nèi)鋁需求從高位迅速回落至負(fù)增長，若再考慮到明年上半年市場對于國內(nèi)房地產(chǎn)的悲觀預(yù)期以及2020年上半年的高基數(shù)效應(yīng)，對于2022年的供需平衡中的鋁需求增速預(yù)測，變得更加困難。

　　宏觀的角度

　　宏觀角度觀察電解鋁消費有兩點好處。首先，市場對于宏觀數(shù)據(jù)的預(yù)測相對比較充分，共同預(yù)期相對明確。在這里我們選用中金公司對于2022年的季度GDP預(yù)測。中金公司對于2022年的不變價GDP預(yù)期基本在5.35%左右，而現(xiàn)價GDP從一季度的9%下降至6.7%。另外，GDP的歷史數(shù)據(jù)相對而言更少受到市場交易波動的影響，其更多反映實體經(jīng)濟(jì)的運行情況。將其與從2003年開始的電解鋁季度消費同比進(jìn)行對比，波動節(jié)奏基本一致。因此，從GDP的季度同比變化來理解國內(nèi)電解鋁的消費增速變化有其合理性。

　　首先，不變價GDP與現(xiàn)價GDP相比，現(xiàn)價GDP與電解鋁消費的波動更加緊密。兩者的區(qū)別在于現(xiàn)價GDP既考慮了價格水平的變動，也考慮了物量的變化。預(yù)計國內(nèi)電解鋁消費增速的變化確實受到價格預(yù)期的影響，當(dāng)價格回落的預(yù)期形成時，將影響下游終端或者貿(mào)易商的采購與囤貨行為。例如當(dāng)價格持續(xù)下跌時，下游終端會盡量減少原料庫存的采購，從而減少了消費量。

　　另外，從現(xiàn)價GDP同比的判斷看，2022年，電解鋁消費增速有可能呈現(xiàn)前高后低持續(xù)下降的格局。這種下降更多的原因在于價格層面的因素，因為2022年不變價GDP相對表現(xiàn)平穩(wěn)。

　　***后，2018-2019年國內(nèi)電解鋁消費大幅下滑，從現(xiàn)價GDP同比的角度看，既有物量持續(xù)下滑的原因（2017年一季度為7%，2019年三季度為5.9%），也有價格下跌的原因。雖然2022年國內(nèi)消費很可能下滑，但其幅度與上一輪相比會較小。

　　開工率角度

　　從SMM統(tǒng)計的下游初級開工率的角度看，其變化與表觀需求同比增速節(jié)奏類似。需要關(guān)注的重點在于表觀需求的兩次需求負(fù)增長，一為2019年二季度至三季度階段，二為2021年三季度階段。2021年這一波消費負(fù)增長較容易理解，主要為限電導(dǎo)致的供應(yīng)端開工率迅速下滑。但2018年二季度至三季度階段和2019年二季度至三季度的表觀需求卻與開工率形成了背離，這又該如何理解？

　　筆者認(rèn)為，主要是開工率更多跟蹤的是初級消費的需求情況，而表觀需求既包含了初級消費也包含了終端消費。這可以從表需與鋁材出口的同步性進(jìn)行推斷。從計算上，在供應(yīng)與庫存給定的情況下，出口應(yīng)該與表需呈反向關(guān)系。但鋁材出口與表觀需求在2018-2020年的運行方向一致，這主要是因為鋁材出口反映的不僅是海外對于初級加工品的需求情況，更是海外需求對于國內(nèi)的拉動作用，這既表現(xiàn)為初級加工品，同樣也在終端產(chǎn)成品上體現(xiàn)。比如中國的實際出口金額同比就與鋁材出口的節(jié)奏一致。

　　因此，回到對于2018-2019年國內(nèi)電解鋁需求大幅下滑的解釋上。2018年開始的中美兩國貿(mào)易戰(zhàn)不僅影響了鋁材的出口，同時也影響了國內(nèi)終端產(chǎn)品的消費，***終表現(xiàn)為國內(nèi)電解鋁的表觀消費自2017年高位的持續(xù)回落。若僅僅從開工率的角度出發(fā)，容易造成消費增速的誤判。

　　觀察開工率的分項，鋁型材方面，2018-2019年開工率同比變化并不大，其中，建筑型材的開工率同比在2018和2019年平均增長分別為7%和2.3%（排除掉1-2月）。工業(yè)型材在2018年甚至保持上漲的態(tài)勢，因此鋁型材方面并不是消費下滑的主要原因。

　　從合金的角度看，2018-2019年開工率下滑較為明顯，其反映的終端主要為汽車制造。線纜在2018年大幅回落后，2019年開始回升，主要反映的終端為特高壓，而這又與2019年基建投資增加穩(wěn)經(jīng)濟(jì)有關(guān)。板帶箔的角度看，其均表現(xiàn)為2017年高位后的大幅回落，其中鋁箔表現(xiàn)得更為明顯。而鋁板帶在2019年三季度開始回升。另外也可以觀察到，板帶的開工率在2021年三季度的限電中影響***小，主要的原因在于鋁材出口中鋁板帶的占比***大，約占鋁材出口的50%。由于有海外消費的支撐，其開工率下滑并不明顯。

　　終端消費角度

　　從終端的角度看，預(yù)計2022年房地產(chǎn)新開工下滑對于電解鋁消費影響并不顯著。與黑色金屬對房地產(chǎn)新開工高度的敏感性不同，有色金屬更多對應(yīng)在房地產(chǎn)后周期。中金公司對于房地產(chǎn)新開工的預(yù)判為2022年季度增速分別為-22%、-30%、5.5%、6.3%，但是電解鋁的需求更與竣工面積相聯(lián)系。而目前的竣工面積與2016年的新開工相關(guān)?？紤]到2016和2017年新開工維持在高位，使得竣工面積的大幅回落至少要到明年底，這也使得電解鋁在房地產(chǎn)端的消費并不至于像新開工那樣悲觀。同樣，2018、2019年低竣工率也反映了當(dāng)時房地產(chǎn)消費鋁的下降。

　　汽車銷量2018-2019年均屬于大幅下降的狀態(tài)，這能為原鋁消費的大幅下滑提供解釋。2022年由于缺芯問題開始緩解，預(yù)計汽車產(chǎn)量將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。從白色家電的產(chǎn)量看，2018年下降趨勢相對明顯，而2019年二季度開始企穩(wěn)回升，這與鋁板帶的開工率回升相吻合。從光伏用鋁的角度考慮，由于今年硅料價格導(dǎo)致新增裝機(jī)大幅低于預(yù)期，這部分量預(yù)計將在2022年重新補(bǔ)償回來，因此新增用鋁量預(yù)計約39萬噸。但從往年的裝機(jī)節(jié)奏上，普遍在四季度搶裝，而2022年的增量不一定完全符合這個規(guī)律。

　　需求小結(jié)

　　從宏觀、初級加工、終端三層面粗略分析各自對消費的影響情況，***后總結(jié)如下。

　　考慮價格的現(xiàn)價GDP增速對于需求增速的更好，預(yù)計2022年國內(nèi)消費將逐漸回落。但由于實際GDP基本維持平穩(wěn)，因此消費的下滑相對溫和。和2016-2019年的經(jīng)濟(jì)周期比較，2016-2017年消費增速約8%，然后2018年下滑至2%附近，2019年跌落至-1%。2020、2021年國內(nèi)消費增速維持高位后將回落，2021年消費增速約4%，溫和回落后，預(yù)計2022年消費增速在0至-1%之間。

　　從初級加工的角度看，其開工率變化與表觀需求可能發(fā)生偏離。海外需求對于國內(nèi)消費同樣重要，其中，鋁板帶的開工率對于其變化更為敏感。

　　從終端的角度看，房地產(chǎn)新開工的大幅下滑更多影響黑色金屬的消費，2022年對于電解鋁的需求仍有支撐。另外，汽車、光伏均存在補(bǔ)償性增長的可能性，因此消費可能在上半年走強(qiáng)。但是考慮到2020年上半年的高基數(shù)，預(yù)計消費增速仍是平穩(wěn)為主，預(yù)計明年上半年企穩(wěn)，三季度略回升，然后四季度走弱。

　　來源：五礦期貨    作者：羅友