核心內(nèi)容

環(huán)顧當(dāng)前銅產(chǎn)業(yè)的基本面特征，***為突出的莫過于全球顯性庫存的超低位水平以及持續(xù)的去庫表現(xiàn)。在之前的年報(bào)中我們有提到今年基本面的交易邏輯是銅庫存低位且消費(fèi)預(yù)期向好，一轉(zhuǎn)眼一月即將結(jié)束，海外庫存跌跌不休，國內(nèi)消費(fèi)雖有走弱，但下游的補(bǔ)庫仍是意猶未盡，累庫的時(shí)間點(diǎn)滯后于往年；本文想通過近期庫存方面的一些變化看后期庫存演化方向：一是海外庫去庫到何時(shí)；二是國內(nèi)庫存何時(shí)累庫，何時(shí)結(jié)束以及累庫高度如何。

一、海外庫存—持續(xù)去庫到何時(shí)

截至1月21日，LME銅全球庫存9.4萬噸，觀察近半年的LME銅庫存的變化，從下圖中可以明顯看到，在去年的10月份，LME銅連續(xù)集中交倉將庫存從7.36萬噸的低位推升至18.5萬噸附近，集中交倉的倉庫主要集中在歐美地區(qū)，正是海外疫情二次爆發(fā)的階段，其中歐洲幾個(gè)主要倉庫庫存上升迅速，不過此次交倉并未顯示出持續(xù)性，由于歐美國家的制造業(yè)仍在加速復(fù)蘇，庫存很快就恢復(fù)了去化狀態(tài)，首先是北美新奧爾良倉庫的持續(xù)下滑，從5.3萬噸減至1.7萬噸；緊接著是歐洲主要倉庫鹿特丹的9萬噸庫存逐漸減至4.37萬噸。

LME銅庫存變化的另一特征表現(xiàn)為，注冊(cè)倉單占比長期維持高位，在之前的一篇倉單分析的專題中我們從庫存，升貼水和注銷倉單占比的角度分析了在價(jià)格上漲和下跌的過程中，三個(gè)變量不同的表現(xiàn)特征，其中在價(jià)格上漲的兩種情況下，LME的注銷倉單占比均跨越了30%。

所以說三季度由于海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的熱潮，銅庫存降至年內(nèi)新低，并且LME銅三個(gè)月一度升水20美元/噸，注銷倉單占比升至年內(nèi)高位60%；緊接著10月份集中交倉大幅增加了注冊(cè)倉單的數(shù)量，不過全球銅的消費(fèi)預(yù)期較好，低利率背景和流動(dòng)性寬松的情形下，銅庫存重回去化態(tài)勢(shì)，注銷占比基本都處于30%以上的高位，也給了銅價(jià)很強(qiáng)的支撐。從注銷倉單占比波動(dòng)的角度可以發(fā)現(xiàn)***近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)變化呈現(xiàn)出一個(gè)周期性的特征，大約以30個(gè)交易日為周期，經(jīng)歷一輪由上漲到下跌的過程。

從海外角度，今年一季度的海外需求預(yù)期驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)，全球大力投資與新能源開發(fā)和研究相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，給予銅價(jià)較強(qiáng)的支撐，但是落入現(xiàn)實(shí)，無論是歐洲還是美國，疫情感染人數(shù)仍處于高位，封鎖期延長，疫苗投放是起步階段，制造業(yè)繁榮的持續(xù)性存疑，在疲軟的消費(fèi)面前可能會(huì)讓生產(chǎn)商補(bǔ)庫行為階段性放緩，從而帶動(dòng)海外顯性庫存增加；所以基于前面的分析和注銷倉單占比變化的規(guī)律，LME銅庫存減至去年新低7萬多噸的可能性不大，LME銅庫存去化放緩且出現(xiàn)回升可能在本月末，屆時(shí)高位銅價(jià)或有一定壓力，由于LME銅庫存經(jīng)常上演集中交倉，所以2月LME銅累庫的力度值得關(guān)注，我們認(rèn)為力度可能類似于去年十月，預(yù)測(cè)庫存將升至15-20萬噸區(qū)間，從歷年對(duì)比來看，仍將處于低位。

二、國內(nèi)庫存—累庫拐點(diǎn)與高度

國內(nèi)庫存的季節(jié)性變化規(guī)律很強(qiáng)，一季度由于春節(jié)效應(yīng)，下游生產(chǎn)需求放緩，庫存會(huì)開始累積，春節(jié)結(jié)束，訂單量回升，工廠重新開工，現(xiàn)貨需求旺盛會(huì)帶動(dòng)庫存在二季度開始去化。從下圖年度走勢(shì)比較來看，國內(nèi)交易所庫存同樣處于歷年低位水平，也不足十萬噸。

先說比較積極的一面，***點(diǎn)，盡管高銅價(jià)對(duì)于下游節(jié)前備貨有一定抑制作用，但是升貼水和現(xiàn)貨成交情況告訴我們，由于市場(chǎng)流通貨源不多，顯性庫存很低，貿(mào)易商的挺價(jià)情緒濃，一月開始當(dāng)銅價(jià)下降到59000元/噸下方的時(shí)候，下游詢價(jià)積極說明仍有一定備貨需求，致使今年1月交易所庫存仍在去化，同時(shí)社會(huì)庫存也在下降。

第二點(diǎn)，圖6顯示的就是對(duì)應(yīng)近月合約月份持倉量與倉單庫存的比值，今年的01合約和02合約成為交割月合約之后持倉與倉單比異常陡峭，雖然***后都并未形成“多逼空”，不過究其緣由還是倉單庫存太低的，賣方不愿意在近月交割，可能對(duì)于后市銅價(jià)看漲；買方想在近月合約上交割，因?yàn)楝F(xiàn)貨升水，遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)升水，并擔(dān)心后期銅價(jià)還有高點(diǎn)。買賣雙方都是基于對(duì)銅價(jià)的積極表現(xiàn)做出的市場(chǎng)行為，也可以算是一個(gè)積極信號(hào)。

該來的累庫會(huì)遲到但并不會(huì)缺席，不過累庫高度可能有限，有幾點(diǎn)新變化值得關(guān)注：首先是下游加工領(lǐng)域來看，銅材類產(chǎn)品開工率，銅管和銅板帶的仍然很高，對(duì)應(yīng)空調(diào)當(dāng)前的生產(chǎn)旺季，汽車仍具有高景氣度，出口屢創(chuàng)新高的背景下，今年一季度終端的訂單量或不會(huì)有很大的滑坡，其次當(dāng)前國內(nèi)疫情有反復(fù)，提倡就地過年，工廠生產(chǎn)有補(bǔ)貼的一些政策，我們或能看到顯性庫存累庫延后，且累庫速度放緩；***后一點(diǎn)就是在銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)貨源不多背景下的持貨商換現(xiàn)意愿可能不強(qiáng)。

綜合來看，我們推演出如下表所示的庫存變化，那么對(duì)應(yīng)到銅價(jià)上從基本面的角度需要關(guān)注，月底前如果出現(xiàn)海外和國內(nèi)顯性庫存的同時(shí)增加，國內(nèi)又是淡季消費(fèi)，價(jià)格面臨著一定的回調(diào)壓力，但調(diào)整的幅度可能不會(huì)超過2000元，通脹的抬升，原料端的偏緊和消費(fèi)端的預(yù)期對(duì)于價(jià)格有力支撐，低顯性庫存的格局也會(huì)繼續(xù)維持。

來源：美爾雅期貨 作者 張杰夫

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