一、銅：乘基本面強勢+宏觀利好之東風(fēng)

我們預(yù)計銅價已經(jīng)進入新一輪新的上升周期，主要受兩大因素助推：

1）需求端驅(qū)動的電解銅供應(yīng)短缺格局；

2）弱美元（以美元計價）和通脹上行壓力下，其金融屬性對價格的推升。

我們認為2021年電解銅需求將主要來自于：

1）海外市場：補庫周期疊加新冠疫情消退后需求的修復(fù)；

2）2）在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動車的提速；

3）國內(nèi)市場需求增長保持穩(wěn)定。我們認為2021年銅價有望迎來商品屬性和金融屬性“雙擊”，為價格強勢打下堅實基礎(chǔ)。

碳中和時代逐步到來，銅需求將打開新的成長空間。相比傳統(tǒng)發(fā)電方式和汽車燃料，電能是所有能源中***好的中介載體，在輸入、儲存、輸出的便利性和效率上優(yōu) 勢明顯，而電的輸入、儲存、輸出均繞不開***成熟也是性價比***高的導(dǎo)體材料——銅。

 二、全球清潔電站進入密集建設(shè)期，光伏、風(fēng)電、儲能領(lǐng)域用銅方興未艾

隨著中國非化能源加速步入平價時代，力爭2060 年前實現(xiàn)碳中和；歐洲夯實能源轉(zhuǎn)型政策，提升可再生能源占比目標；美國拜登政府上臺，清潔能源政策重獲重，力爭2050年實現(xiàn)碳凈零排放等減排目標推進。我們預(yù)計國內(nèi)2021-2025年光伏和風(fēng)電年均新增裝機量在71-94GW和13-26GW，年均銅需求量在55.4~66.9萬噸，到2030年光伏和風(fēng)電發(fā)電銅需求或達85萬噸。海外預(yù)計2021-2025年光伏和風(fēng)電合計年均新增裝機量在103-114GW，年均銅需求量在49.45~57.9萬噸，預(yù)計到2030年光伏和風(fēng)電發(fā)電銅需求約60萬噸。2021-2025年全球儲能需求對銅的帶動量分別為5.31、8.22、11.12、14.03、18.09萬噸，CAGR為36%。隨著三元電池儲能市場快速發(fā)展，預(yù)計2030年全球銅需求量可達40萬噸。

三、全球汽車電動化大時代加速到來，新能源車用銅增長動能強勁

中國新能源車政策繼續(xù)夯實發(fā)展動力,汽車產(chǎn)品市場驅(qū)動力開始凸顯；歐盟碳排放政策倒逼新能源汽車增長，傳統(tǒng)車企在崛起。據(jù)我們測算2021-2025年全球新能源汽車銷量分別為465萬輛、666萬輛、890萬輛、1158萬輛、1445萬輛，CAGR高達38.3%，2021~2025年全球新能源車及充電樁用銅量分別為40、57、77、101、127萬噸，CAGR約33.26%。2025年后假設(shè)全球新能源車年均復(fù)合增速15%，到2030年，全球新能源車銷量預(yù)計達到2906萬輛，全球新能源車及充電樁用銅量預(yù)計達到265萬噸。

四、2020銅價過山車：商品屬性和金融屬性雙驅(qū)動

2020年銅價歷經(jīng)“過山車”，疫情影響下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，過程充分體現(xiàn)其價格中商品及金融雙屬性的特點，我們將這兩個角度回顧2020年銅價表現(xiàn)。商品屬性對應(yīng)銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預(yù)期和定價貨幣美元的強弱。我們將2020年拆分為四個階段：1）***階段，疫情沖擊下全球資本市場動蕩；2）第二階段，基本面驅(qū)動和宏觀導(dǎo)向的復(fù)蘇；3）第三階段，雙重屬性相互束縛下的區(qū)間波動；4）第四階段，疫苗和通脹預(yù)期提升驅(qū)動銅價上揚。

1.***階段：疫情沖擊，資本“落荒而逃”（1-3 月）

繼春節(jié)期間中國爆發(fā)新冠疫情后，包括歐美國家在內(nèi)的主要消費國相繼開始出現(xiàn)新確診病例，全球經(jīng)濟活動被摁下暫停鍵，導(dǎo)致銅下游需求驟停。同時，由于市場對流動性風(fēng)險的擔憂，金融市場陷入恐慌性拋售，全球各類資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌，美國十年期國債利率和美元指數(shù)飆升。銅價在商品和金融屬性“雙擊”下，3月底價格跌至5年低點的4,630美元/噸。

2.第二階段：供需好轉(zhuǎn)疊加宏觀松動帶來 V型復(fù)蘇（4-7月中）基本面：需求復(fù)蘇，供給收縮

進入2Q20，隨著國內(nèi)新冠疫情基本得到控制，中國將重心轉(zhuǎn)移到了經(jīng)濟重啟，輔之以大規(guī)模的政策刺激，包括加大減稅降費力度為企業(yè)降本、提高赤字率、批準特別國債以及提高政府專項債額度。銅需求快速反彈，4月份加工端銅桿企業(yè)開工率月環(huán)比上升34個百分點至83%，而下游電線電纜企業(yè)開工率月環(huán)比上升25個百分點至100.4%。此外，由于疫情影響，廢銅從回收到拆借產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)皆受到?jīng)_擊，導(dǎo)致廢銅供給短缺，帶動了精銅的替代需求。兩大因素均促使精銅庫存大幅下降，社會庫存總量從3月86.7萬噸的年內(nèi)高位降至6月底的37.1萬噸。

供給端來看，4月開始主要銅礦生產(chǎn)國包括秘魯、智利和剛果金，開始受到疫情防控不力造成的運營中斷。必和必拓于7月初宣布縮減智利CerroColorado銅礦的生產(chǎn)規(guī)模；Codelco暫停Chuquicamata冶煉廠的生產(chǎn)，并于6月下旬停止了其旗艦礦ElTeniente的建設(shè)；FirstQuantum于4月中旬對CobrePanama礦進行停產(chǎn)檢修；Ecuaduor的Mirador礦裁減員工數(shù)量，***大限度縮小運營規(guī)模。

3.宏觀環(huán)境：***的宏觀松動

供需狀況好轉(zhuǎn)的同時，以美國為首的全球主要經(jīng)濟體開啟了***的寬松刺激舉措，導(dǎo)致美元回落，通脹預(yù)期上升而名義利率持穩(wěn)，在金融屬性端推升銅價上行。至此，本輪銅價漲幅超過50%至6,500美元/噸，已突破疫情前水平。

4.第三階段：區(qū)間波動——雙重屬性相互制約（7月中-10月中）基本面：主要礦山罷工對供給預(yù)期造成負面影響

基本面而言，盡管自2H20以來主要地區(qū)的生產(chǎn)擾動已有所緩解，但新一輪勞工合同談判背景下智利礦山的罷工給供應(yīng)前景帶來擔憂。需求方面，盡管第二波新冠疫情在歐美國家再次爆發(fā)，但對需求端影響不大（體現(xiàn)為3Q20中國出口訂單增加）。

5.宏觀：美國大選帶來不確定性，新一輪經(jīng)濟救助計劃暫停

宏觀不確定性增加，來自于：1）大選在即，美國兩極分化嚴重；2）新一輪經(jīng)濟救助計劃談判暫停。同時，第二波新冠疫情使市場不得不重新評估全球經(jīng)濟復(fù)蘇的進度，通脹預(yù)期上行趨勢暫緩；而在歐洲達成7,500億歐元刺激計劃的情況下，歐元走強帶來了美元指數(shù)的加速下跌。這樣期間，宏觀和基本面存在多空對峙的情況，在弱美元推動下，銅價震蕩小幅上行。

6.第四階段：疫苗面世預(yù)期和美國大選落定推動銅價進一步走高宏觀利好推動銅價走高

在穩(wěn)定的供需格局的基礎(chǔ)上，銅的金融屬性主導(dǎo)了這一階段銅價的上行。盡管英國出現(xiàn)新冠病毒變異引發(fā)全球關(guān)注，但市場仍對疫苗的有效性維持信心。此外，11月美國大選落地后，新一輪經(jīng)濟救助計劃談判重企并于2020年***后一周達成9億美元的新計劃。宏觀因素的帶動下，10 年期美債盈虧平衡率代表的通脹預(yù)期從11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；同時，美元指數(shù)從11月的94跌至年底的89.9，推動銅價攀升至接近8,000美元/噸水平。

7.供需緊平衡疊加有利的宏觀環(huán)境共同支撐 2021年銅價高位運行

我們估算2020 年全球銅需求同比小幅下降1.3%，其中中國實現(xiàn)了6.5%的同比增長，而中國以外市場則下滑9.4%。我們將中國強勁的需求增長于三個主要因素：1）國內(nèi)快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及政策刺激，國內(nèi)終端需求旺盛，且由于海外消費恢復(fù)快于生產(chǎn)恢復(fù)，帶來更多終端產(chǎn)品的出口訂單；2）國家儲備局（SRB）采購以保證上游原材料供應(yīng)，根據(jù)上海有色網(wǎng)  的估算，2020 年銅收儲量為45萬噸；3）廢銅供應(yīng)同比下降和1Q20 精銅較廢銅溢價縮小帶來的對廢銅替代需求，我們預(yù)計2020 年精銅替代廢銅的需求約為60 萬噸。

站在當前這個時點上，我們認為銅價已經(jīng)進入一個新的上行周期，主要受兩大因素助推：1）需求端驅(qū)動的電解銅供應(yīng)短缺格局；2）弱美元（以美元計價）和通脹上行壓力下，銅貨幣屬性對價格的推升。我們認為2021年電解銅需求將主要來自于：1）海外市場的補庫周期，且新冠疫情消退后海外需求的修復(fù)；2）在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動車的提速；3）國內(nèi)銅需求增長保持穩(wěn)定。盡管隨著新項目投產(chǎn)、現(xiàn)有項目產(chǎn)量爬坡以及疫情后的生產(chǎn)正?；?，供給也會得到改善，但是我們預(yù)計由于需求增長更高，2021年仍存在29.4萬噸供給缺口。我們預(yù)計2021年銅基準價格平均為7,500 美元/噸，高于2020年的6,199美元/噸。

分行業(yè)來看，我們預(yù)計由于傳統(tǒng)汽車的復(fù)蘇以及電動車產(chǎn)銷量的持續(xù)高增速，汽車行業(yè)將是2021年銅需求增量貢獻占比***高的板塊。我們預(yù)計2021年全球汽車行業(yè)的銅消費量同比增長29萬噸或17.4%至250萬噸，占全球銅消費量增量的28%。對于主要圍繞風(fēng)電和光伏發(fā)展的新能源行業(yè)，鑒于中國風(fēng)電裝機的潛在放緩，我們預(yù)計2021年銅消費量的增長將受到***，但從2022年開始將恢復(fù)強勁的增長勢頭。我們預(yù)計風(fēng)電和光伏行業(yè)的銅消費量將同比增長3.6萬噸或3%，其中中國市場同比下降23%，中國以外市場同比增長33%。分地區(qū)來看，我們認為今年的主要增長動力將從中國（預(yù)計2021年同比增長1.4%）轉(zhuǎn)移到中國以外地區(qū)（2021年同比增長8.1%）。

8.海外進入補庫周期，以及后疫情需求修復(fù)

我們預(yù)計海外市場正處于主動補庫周期的初期，來自于制造業(yè)產(chǎn)能利用率提升帶來對原材料需求的提升，疊加2020 年對中國市場大量出口導(dǎo)致的海外銅庫存顯著下降。根據(jù)美國制造業(yè)的庫存數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)進入新一輪補庫周期的第三個月，通常我們看到庫存從同比底部回升至同比轉(zhuǎn)需要10 到12個月時間。與此同時，美國和歐洲的制造業(yè)產(chǎn)能利用率自2Q20觸底以來一直在上升，且仍未完全恢復(fù)到疫情前的水平。

美國、歐元區(qū)和德國4Q20制造產(chǎn)能利用率分別為73.3%、78.1%和80.8%，不及疫情前4Q19的75.6%、81.2%和82.7%，也遠低于4Q18的77.4%、83.5%和87.1%。因此我們認為進一步補庫以及制造產(chǎn)能利用率的回升將繼續(xù)為包括銅在內(nèi)的主要原材料提供需求支撐。我們預(yù)計2021年中國以外的銅消費量將同比增長8.1%至1,150萬噸，其中汽車和新能源行業(yè)將是主要貢獻來源，在全球碳中和驅(qū)動下分別同比增長19.9%和33.4%。

汽車市場將提振2021E銅消費2020 年，全球電動汽車市場和非電動汽車市場表現(xiàn)分化。盡管發(fā)生了新冠疫情，但全球電動汽車銷量依然強勁，2020 年銷量同比增長15%至510 萬輛。歐洲市場增長***為搶眼，電動汽車總銷量達到110 萬輛，同比增長89%，主要得益于政府強有力的政策：1）超排車企將面臨高額罰款；2）各國積極的新能源補貼政策。2020 年歐洲的汽車總產(chǎn)量為118萬輛，同比下降25.3%，而電動汽車銷量增長89%至110 萬輛，到2020 年底電動汽車滲透率同比攀升6.7個百分點至10.7%。2020 年國內(nèi)電動車銷量在1H20 同比下滑35%的情況下，以高增長收官2020，實現(xiàn)全年累計增長10%至137萬輛。

非電動車方面，Marklines的數(shù)據(jù)顯示，2020 年非電動汽車銷量顯著下降，同比下降15%，拖累了汽車行業(yè)的總體銅消費。我們估算2020年汽車行業(yè)銅消費量同比下降26.1萬噸或10.7%至217萬噸，其中電動車的銅消費量同比增長9.97萬噸或40.4%至34.6萬噸，非電動車的銅消費量同比下降24.9萬噸或14.3%至149萬噸。

我們預(yù)計，2021年全球汽車產(chǎn)量將同比增長15%，其中：1）非電動車市場受益于低基數(shù)，同比增長13%；2）電動車市場將繼續(xù)保持上升勢頭，同比增長45%，預(yù)計電動車滲透率從2020年的6.5%上升到2021年的8.2%。我們估算，由于傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車的復(fù)蘇以及電動車的持續(xù)增長，全球汽車行業(yè)的銅消費量在2021年將同比增長37.1萬噸或17.4%至250萬噸。具體而言，按地區(qū)劃分，消費增量中8.1萬噸來自中國市場，29萬噸來自中國以外市場。按類別來看，13.5萬噸來自電動車，23.6萬噸來自非電動車。

中長期來看，我們認為隨著電動車滲透率提升，即使汽車總產(chǎn)量增長停滯，單車耗銅量的增加可以推動汽車行業(yè)銅消費量從2020年的210萬噸上升至300萬噸（預(yù)計2025年）水平，五年的年復(fù)合增長率為7.4%。這一數(shù)據(jù)不包括與電動車相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)（包括充電設(shè)施、潛在的電網(wǎng)升級和擴張）中的銅消費。

9.全球：全球電動化的大時代加速到來

從全球整體銷量來看，2020年11月份銷量近40萬輛，延續(xù)了10月持續(xù)高增的狀態(tài)。全球前11個月新能源車銷量為253萬輛，累計銷量同比增長30%，自8月以來累計同比已實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，且目前向上趨勢顯著。

據(jù)我們測算2021-2025年全球新能源汽車銷量分別為465萬輛、666萬輛、890萬輛、1158萬輛、1445萬輛，CAGR高達38.3%，2021~2025年全球新能源車及充電樁用銅量分別為40、57、77、100、127萬噸，CAGR約33.26%。2025年后假設(shè)全球新能源車年均復(fù)合增速15%，到2030年，全球新能源車銷量預(yù)計達到2906萬輛，全球新能源車及充電樁用銅量預(yù)計達到265萬噸。

2020 年全球銅礦受疫情影響減產(chǎn)明顯

自2020 年7月開始，銅累計需求增速持續(xù)高于供應(yīng)增速，供需缺口持續(xù)走擴。據(jù)ICSG，2020 年10 月，全球精煉銅產(chǎn)量為215萬噸，消費量為226萬噸，10 月全球精煉銅市場供應(yīng)短缺11.3萬噸。2020 年前十個月，全球精煉銅市場供應(yīng)短缺48.2萬噸，而上年同期為供應(yīng)短缺35.4萬噸。2020 年1-10 月全球銅礦累計產(chǎn)量1686.7萬噸，累計同比-0.03%；全球精煉銅消費量2074萬噸，累計同比2.51%，自2020年7月開始，銅累計需求增速持續(xù)高于供應(yīng)增速。

2021年銅礦生產(chǎn)自疫情干擾中恢復(fù)，新項目逐漸投產(chǎn)。

據(jù)我們測算，樂觀預(yù)計2021年全球銅礦可供放量的產(chǎn)能約147萬噸，考慮到疫情尚未完全解除，以3.5%的干擾率測算，實際增量約為80萬噸，同比+4.12%，2021年銅礦增量以印尼、秘魯、智利、澳大利亞等國為主。 

2021-2023年銅礦供應(yīng)增速CAGR為2.85%，系統(tǒng)性放緩據(jù)我們統(tǒng)計，2021-2023年全球大型銅礦項目屈指可數(shù)，新增供應(yīng)有限，預(yù)計2021-2023年全球新增銅礦供應(yīng)分別為92、61、73萬噸，預(yù)計全年銅礦增速度4.62%、2.48%、3.22%，我們測算2021-2023年銅礦供應(yīng)增速CAGR為2.85%，相比2012-2016年CAGR約4.8%已經(jīng)出現(xiàn)系統(tǒng)性放緩。

2021~2023年：供需缺口逐步擴大

展望2021~2023年全球銅市供需格局，隨著碳中和時代到來，新的銅需求空間將被打開，全球精銅供需缺口將逐步擴大。從供應(yīng)端來看，據(jù)我們測算，2021~2023年全球銅礦供應(yīng)量分別為2149萬噸、2202萬噸、2273萬噸，同比分別為4.64%、2.48%和3.22%，CAGR為2.85%。2021~2023年全球精煉銅供應(yīng)量分別為2460萬噸、2516萬噸、2588萬噸，同比分別為4.07%、2.25%和2.89%，CAGR為2.47%。

從需求端來看，一是全球清潔電站進入密集建設(shè)期，光伏、風(fēng)電、儲能領(lǐng)域用銅方興未艾。我們預(yù)計國內(nèi)2021-2023年光伏和風(fēng)電年均新增裝機量在71-94GW和13-26GW，年均銅需求量在55.4~66.9萬噸。海外預(yù)計2021-2023年光伏和風(fēng)電合計年均新增裝機量在103-114GW，年均銅需求量在49.45~57.9萬噸。2021-2023年儲能需求對銅的帶動量分別為5.31、8.22、11.12萬噸，CAGR為44%。二是全球汽車電動化大時代加速到來，新能源車用銅增長動能強勁。據(jù)我們測算2021-2023年全球新能源汽車銷量分別為465.8萬輛、665.9萬輛、890.4萬輛，CAGR高達38%，2021~2023年全球新能源車及充電樁用銅量分別為40、57、77萬噸，CAGR約39%。

清潔能源***背景下，新的銅需求空間將被打開，全球精銅供需缺口將逐步擴大。據(jù)我們測算，相對于2020年，2021-2025年清潔能源領(lǐng)域?qū)︺~的需求增量為166萬噸、185萬噸、211萬噸、240萬噸、270萬噸；相對于2020 年，2030 年清潔能源對銅的需求增量將達410萬噸。從需求貢獻度來看，據(jù)我們測算，2021~2023年清潔能源領(lǐng)域新增銅需求占當年全球銅消費總量比例為6.65%、7.15%、7.80%，需求增長貢獻率分別為0.97%、0.85%、1.08%；

其中光伏風(fēng)電儲能領(lǐng)域新增銅需求占當年全球銅消費總量5.04%、4.93%、4.95%，需求增長貢獻率分別為0.14%、0.09%、0.23%。

新能源車領(lǐng)域新增銅需求占當年全球銅消費總量1.6%、2.2%、2.8%，需求增長貢獻率分別為0.3%、0.8%、1%，2021年之后新能源車領(lǐng)域是銅需求增量的主要驅(qū)動力。從供需平衡來看，考慮到2021~2023年銅礦供給的CAGR為2.85%，精煉銅供給CAGR為2.47%，皆低于需求側(cè)CAGR4.23%，2021~2023年全球精銅市場分別短缺30.4萬噸、79萬噸和118萬噸，預(yù)計短缺需求占比分別為1.2%、3%、4.4%。

投資建議：

我們認為全球通脹交易已經(jīng)開啟，再加上銅礦供應(yīng)進入低速增長時代，加工費下跌導(dǎo)致銅冶煉產(chǎn)能被抑制；清潔能源***背景下，新的銅需求空間將被打開，全球精銅供需缺口將逐步擴大，銅價有望獲得強勁的上漲動能。 

來源：研報大事件

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