一、2020年來銅價(jià)上漲分為四個(gè)階段

銅板塊處于第三輪上漲期2020疫情影響下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，過程充分體現(xiàn)其價(jià)格中商品及金融雙屬性的特點(diǎn)，既商品屬性對(duì)應(yīng)銅的供給需求基本面，而金融屬性反映通脹預(yù)期和定價(jià)貨幣美元的強(qiáng)弱。我們將2020年初至今拆分為四個(gè)階段，銅板塊跟隨銅價(jià)出現(xiàn)三輪明顯上漲。1）***階段：疫情和恐慌下全球資本市場(chǎng)巨振（1月中-3月底）。金融市場(chǎng)陷入恐慌性拋售，銅價(jià)在商品和金融屬性“雙擊”下，3月底價(jià)格跌至5年低點(diǎn)的4630美元/噸。2）第二階段：基本面驅(qū)動(dòng)和宏觀導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（4月-6月底）。隨著國內(nèi)新冠疫情基本得到控制，輔之以大規(guī)模的政策刺激，銅價(jià)格快速反彈至6039美元/噸，社會(huì)庫存總量從3月86.7萬噸的年內(nèi)高位降至6月底的37.1萬噸。6月底，銅權(quán)益跟隨大周期經(jīng)歷***輪顯著上漲（6月30日至7月9日，漲幅達(dá)28.68%）。3）第三階段：出口增強(qiáng)及弱美元推動(dòng)（7月-10月中）。主要礦山罷工對(duì)供給預(yù)期造成負(fù)面影響，需求方面，海外需求復(fù)蘇，中國出口訂單增加明顯。美國大選帶來不確定性，新一輪經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃談判暫停；歐元走強(qiáng)帶來了美元指數(shù)的加速下跌，在弱美元推動(dòng)下，銅價(jià)震蕩小幅上行至6713美元/噸。4）第四階段：全球疫情好轉(zhuǎn)和通脹預(yù)期提升（11月-至今）。疫苗面世預(yù)期和美國大選落定，美國1.9億美元的新一輪經(jīng)濟(jì)新計(jì)劃基本落地。宏觀因素中，10年期美債盈虧平衡率代表的通脹預(yù)期從11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；美元指數(shù)從11月的94跌至2021年2月份的89.9，LME銅價(jià)達(dá)8000美金/噸，11月銅板塊出現(xiàn)第二輪顯著上漲（11月2日至12月2日，漲幅達(dá)13.32%）。1月5日OPEC新一年的減產(chǎn)協(xié)議中，沙特阿拉伯將在2月和3月自愿大量減產(chǎn)；美國因30年來***寒冷的天氣導(dǎo)致石油產(chǎn)量下降了近三分之一，原油價(jià)格因此迅速飆升，沖破60美元/桶整數(shù)關(guān)口，布倫特原油盤中一度觸及65美元/桶，推動(dòng)銅價(jià)攀升至9100美元/噸水平，原油與銅現(xiàn)出了非常強(qiáng)的同步性。2021年2月，銅板塊出現(xiàn)第三輪顯著上漲（2021年2月8日2月23日，漲幅達(dá)12.89%）

從權(quán)益端觀測(cè)，2020年全年銅板塊跑贏大盤28%。其中，有明顯產(chǎn)量增長預(yù)期的紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)取得顯著超額收益，量增不明顯的江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色跑輸。紫金礦業(yè)經(jīng)過2015年-2019年的資源收購和礦山建設(shè)，2020年處于厚積薄發(fā)的節(jié)點(diǎn)，全年大幅跑贏大盤85%。2021年以來銅板塊保持強(qiáng)勢(shì)，跑贏大盤34%，其中五礦資源、江西銅業(yè)、銅陵有色強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)漲，但紫金礦業(yè)及西部礦業(yè)漲幅跑輸銅板塊，反映出市場(chǎng)對(duì)于龍頭公司階段性高估值的消化。

二、銅供需錯(cuò)配或?qū)⒃?/span>2021上半年延續(xù)

2.1.銅礦端偏緊的格局未改

全球銅礦資源主要集中于智利、秘魯?shù)葞讉€(gè)國家，開采、冶煉產(chǎn)能相對(duì)集中。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2019年智利、秘魯?shù)V山銅儲(chǔ)量分別為20000萬噸、8700萬噸，產(chǎn)量分別為560萬噸、240萬噸，分別處于全球一、二位，儲(chǔ)量共占全球的33%，產(chǎn)量共占39%。2019年中國礦山銅儲(chǔ)量為2600萬噸，占比為3%，產(chǎn)量為160萬噸，占比8%。

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2020年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量達(dá) 2066萬噸，可統(tǒng)計(jì)的全球28家主要礦產(chǎn)銅公司占比達(dá)72.6%，產(chǎn)能較為集中。未來兩年銅礦新增及擴(kuò)產(chǎn)增量主要來自必和必拓、自由港、紫金礦業(yè)和西部礦業(yè)等。其中，隨著紫金礦業(yè)卡庫拉-卡莫阿銅礦、Timok銅礦以及驅(qū)龍銅礦的相繼投產(chǎn)，其礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望從2019年的37萬噸增至2022年的80萬噸左右，西部礦業(yè)的玉龍銅礦投產(chǎn)后，其礦產(chǎn)銅產(chǎn)量有望從2019年4.9的萬噸增至2022年的18萬噸。

我們整理2021/2022年全球主要銅礦新增產(chǎn)量預(yù)計(jì)164.3/126.9萬噸，新增產(chǎn)能較大，但同時(shí)，我們需提示注意銅礦歷史上干擾率也較高，根據(jù)woodmac，2004-2020平均干擾率約為5.4%。結(jié)合當(dāng)前的宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為2021年干擾因素主要包含以下幾點(diǎn)：

1）2021年新增產(chǎn)量地區(qū)多分布于拉美、非洲等地區(qū)，我們測(cè)算這兩個(gè)地區(qū)2021年產(chǎn)量增量占比分別為52%和17%，即便發(fā)達(dá)國家已經(jīng)開始疫苗接種，今年疫苗或仍將無法完全覆蓋發(fā)展中國家。近期南非病毒變異，未來拉美、非洲等地疫情控制或仍存在風(fēng)險(xiǎn)。即便疫情影響逐漸消退，各大項(xiàng)目建成投產(chǎn)到滿產(chǎn)生產(chǎn)仍需一個(gè)產(chǎn)能爬坡的過程。

2）近年來年銅礦罷工事件擾動(dòng)較多，例如Escondida和Candelaria。

結(jié)合未來兩年主要礦山的新增產(chǎn)量及干擾因素，預(yù)測(cè)2021-2022年全球礦產(chǎn)銅廠商的總產(chǎn)量為2164/2239萬噸，同比增長4.7%、3.5%。預(yù)測(cè)2021-2022年全球精煉銅總產(chǎn)量分別為2541、2630萬噸。（1）根據(jù)ICSG全球原生精煉銅產(chǎn)量在全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量中的占比約為97.5%，假設(shè)2021-2022年依舊延續(xù)此占比，同時(shí)根據(jù)我們對(duì)未來兩年全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，得到2021-2022年全球原生精煉銅的預(yù)測(cè)產(chǎn)量分別為2109/2183萬噸。（2）假設(shè)原生精煉銅占全球精煉銅總產(chǎn)量的83%，因此我們預(yù)測(cè) 2021-2022年全球精煉銅的產(chǎn)量分別為2541、2630萬噸。

由以上分析看出，2020年受新冠疫情對(duì)于在建銅礦產(chǎn)能釋放起到抑制作用，規(guī)劃產(chǎn)能有望在2021年集中投放，伴隨著2021年疫情控制下的海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021-2022年全球礦產(chǎn)銅及精煉銅產(chǎn)量將恢復(fù)增長，2021年銅礦產(chǎn)能增速為階段性高點(diǎn)。

2021年度內(nèi)國內(nèi)外的主要礦山2021年新增產(chǎn)量或主要集中于下半年,新增產(chǎn)量中上半年：下半年=3:7。2021年的新建礦山投產(chǎn)與舊礦山技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目合計(jì)新增約59.9萬噸礦產(chǎn)銅產(chǎn)量，但智利國家銅業(yè)公司及必和必拓由于礦山老化、礦石品位下降等原因降低了其預(yù)測(cè)產(chǎn)量，因此2021年的全球礦產(chǎn)銅總產(chǎn)量相比于2020年預(yù)計(jì)增加42.2萬噸。根據(jù)新建礦山投產(chǎn)進(jìn)度測(cè)算，2021年上半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為20.1萬噸，下半年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增量約為39.8萬噸，新增產(chǎn)量中上半年：下半年= 3:7，新增產(chǎn)量主要集中于2021年下半年。

供給端的擾動(dòng)因素中廢銅進(jìn)口變動(dòng)趨勢(shì)影響有限。2020年10年19日，國家宣布符合規(guī)格的再生銅材料可自由進(jìn)口，但公告對(duì)于廢銅進(jìn)口的含量進(jìn)行了嚴(yán)格的***。再生紫銅的銅含量不低于94%，再生黃銅的黃銅含量不得低于95%。因此，雖然廢銅一定程度實(shí)現(xiàn)可自由進(jìn)口，但是進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)提升，我們預(yù)計(jì)未來廢銅進(jìn)口總量仍然較為有限。

2.2.需求回暖有望驅(qū)動(dòng)銅庫存保持低位

南美供應(yīng)端的擾動(dòng)將至少影響到國內(nèi)3月甚至4月的原料供應(yīng)對(duì)進(jìn)口銅流入有所抑制，這導(dǎo)致全球顯性庫存依舊維持在歷史低位。2月19日上海銅庫存較一月末低位增長47.67%，上期所陰極銅庫存上升較多，主要由于價(jià)格快速上升，下游加工廠在終端畏高情緒嚴(yán)重難以提供大量訂單的情況下，開工率明顯不及預(yù)期，并且在銅價(jià)漲幅如此之快的情況下，不愿大量采購原料，導(dǎo)致上周現(xiàn)貨市場(chǎng)一度出現(xiàn)貼水250元/噸行情。下游的持續(xù)疲軟可能會(huì)使市場(chǎng)累庫超預(yù)期表現(xiàn)，一旦社會(huì)庫存累庫超預(yù)期便會(huì)給予銅價(jià)一定負(fù)反饋，近期國內(nèi)上期所銅顯性庫存延續(xù)了上周的快速上升趨勢(shì)，但銅庫存整體仍處低庫存水平。

預(yù)計(jì)進(jìn)入三月旺季中國需求將繼續(xù)恢復(fù)，將為銅價(jià)企穩(wěn)帶來動(dòng)力。***臨近，預(yù)計(jì)***中對(duì)于十四五重點(diǎn)區(qū)域板塊的規(guī)劃及落定，中央對(duì)新基建、碳中和等一系列的政策有望再次帶動(dòng)銅市場(chǎng)消費(fèi)。短期內(nèi)看國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)上依舊存在一定缺口對(duì)銅價(jià)有所支撐，供需錯(cuò)配的狀況有望延續(xù)至整個(gè)二季度。

三、通脹預(yù)期上修將推動(dòng)銅價(jià)企穩(wěn)上行

站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為銅價(jià)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的上行周期，后續(xù)將延續(xù)兩大主要因素助推：1）需求端驅(qū)動(dòng)的電解銅供應(yīng)短缺格局；2）弱美元（以美元計(jì)價(jià)）和通脹上行壓力下，銅貨幣屬性對(duì)價(jià)格的推升。因近期的期銅價(jià)格調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)銅價(jià)及銅板塊的走勢(shì)也產(chǎn)生了分歧，但我們認(rèn)為銅價(jià)及銅板塊有望震蕩企穩(wěn)后再次上行。

3.1.通脹預(yù)期有望繼續(xù)推升銅價(jià)

2月底LME銅價(jià)從9617美金/噸的高點(diǎn)調(diào)整到8994美金/噸，跌破9000美元/噸，對(duì)于近期的調(diào)整，我們認(rèn)為首先因?yàn)槊涝凋?qū)動(dòng)美元回流，導(dǎo)致新興市場(chǎng)受資本流出；同時(shí)因美債收益率的上升，市場(chǎng)預(yù)期大宗商品漲價(jià)背景下通脹預(yù)期升溫，輸入性通脹壓力使得市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策會(huì)加速轉(zhuǎn)向，但是從目前美歐貨幣政策的表態(tài)看，美元流動(dòng)性繼續(xù)泛濫，這使得銅的金融屬性暫時(shí)沒有大幅度降溫。

根據(jù)Fed的模型，將名義利率（美國10年期國債利率）拆解為實(shí)際利率、預(yù)期通脹和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和，因2021年1月實(shí)際利率降為負(fù)值，美債收益率近期的收斂，反映出通脹預(yù)期不斷上升。通脹預(yù)期與銅價(jià)高度相關(guān)，預(yù)計(jì)通脹預(yù)期提升***快的階段在2021年3月，預(yù)期上修或?qū)⒊掷m(xù)，一旦通脹預(yù)期繼續(xù)升溫，銅價(jià)的驅(qū)動(dòng)力也會(huì)非常再次增強(qiáng)。

從與銅價(jià)關(guān)聯(lián)的先行指標(biāo)觀測(cè)，中國PMI新訂單與銅指數(shù)存一定相關(guān)性，在2007年5月、2010年1月、2017年10月發(fā)生過三次PMI新訂單高點(diǎn)，中國PMI新訂單高點(diǎn)***銅鋁價(jià)格7-13個(gè)月。中國和全球PMI新訂單相關(guān)性較強(qiáng)，***近一波的高點(diǎn)均出現(xiàn)在2020年11月，并在2021年1月、2月出現(xiàn)連續(xù)2個(gè)月的環(huán)比回落。從與PMI新訂單的歷史相關(guān)性，銅價(jià)格高點(diǎn)或?qū)⒃?021年下半年。從***近15年以來的中國M1和M2增速差與銅價(jià)格之間存在一定的相關(guān)性；中國M1與M2增速差解釋力強(qiáng)于全球五大經(jīng)濟(jì)體（美、日、歐、中、英）的合值；（3）中國M1與M2增速差在下降過程中經(jīng)過0附近時(shí)，往往是金屬價(jià)格高點(diǎn)，這在2010年底、2018年初體現(xiàn)得明顯。中國M1與M2增速差在2021年2月達(dá)到5.3%，是自2018年2月以來的***高值，目前仍處于上升通道中，從這個(gè)角度而言，也對(duì)銅價(jià)格構(gòu)成利多。

3.2. 后市預(yù)計(jì)銅價(jià)呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)

綜合流動(dòng)性、供需基本面、庫存等各方面因素，我們認(rèn)為近期銅價(jià)階段性調(diào)整后仍將上行。

1.供給端：銅TC費(fèi)用延續(xù)下跌走勢(shì)，銅精礦供應(yīng)仍偏緊。

2.需求端：電解銅需求短期動(dòng)力主要來自海外市場(chǎng)的補(bǔ)庫周期，新冠疫情消退后海外需求的修復(fù)，中長期在全球碳中和的大背景下，銅作為主要原材料將受益于新能源和電動(dòng)車的提速。

3.庫存：銅庫存短期上升，仍處于歷史低位。

4.流動(dòng)性：海外方面，眾議院通過美國1.9萬億刺激法案通過，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段表態(tài)不會(huì)主動(dòng)收縮流動(dòng)；國內(nèi)方面，在海外持續(xù)通脹背景下，國內(nèi)預(yù)計(jì)將持續(xù)“緊信用，穩(wěn)貨幣”的政策。

5.通脹：通脹預(yù)期的上修有望持續(xù)。

預(yù)計(jì)3月將銅價(jià)整體將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。近期四大期貨交易所發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示函，要求經(jīng)紀(jì)公司提高保證金及漲跌幅幅度，并加強(qiáng)投資者教育，主要針對(duì)春節(jié)后銅價(jià)在投機(jī)資金的追捧下漲幅過快，近期銅價(jià)下跌短期內(nèi)對(duì)過熱的投機(jī)性行情有所降溫，有利于擠出市場(chǎng)泡沫，銅價(jià)在高位的修正整理也將逐漸使下游買興回歸，有利于促進(jìn)銅價(jià)良性慢漲?？傮w來看，在基本面和宏觀面共振下，預(yù)計(jì)三月銅價(jià)將呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈回歸良性發(fā)展。根據(jù)預(yù)期通脹變化趨勢(shì)及二季度銅價(jià)對(duì)需求端的傳導(dǎo)情況，分為悲觀、中性、樂觀三種情形，預(yù)計(jì)2021年LME銅均價(jià)在悲觀預(yù)期下為7000美元/噸、9000美元/噸，在樂觀預(yù)期下為10000美元/噸。

四、投資建議

隨著銅價(jià)的上漲及高位持續(xù)的特點(diǎn)，對(duì)于銅產(chǎn)業(yè)鏈中掌握優(yōu)質(zhì)礦端資源的企業(yè)***為利好，同時(shí)對(duì)于本身具有成長性的龍頭企業(yè)，有望更長時(shí)間享受到高價(jià)帶來的利潤增厚及業(yè)績彈性。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期

銅需求端不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化，及流動(dòng)性大幅收緊。

來源：華寶財(cái)富魔方